二代接班后，“三不做”的扬子江药业迈出并购第一步

界面新闻编辑

11月11日，瑞科生物发布公告称，公司与扬子江药业签署了股份认购合同，计划依据特别授权向扬子江药业定向增发不超过1.43亿股内资股，认购价格为每股人民币5.59元。预计此次发行将为瑞科生物募集约8亿元。

此次定增完成后，扬子江药业将成为瑞科生物的控股股东。公告显示，增发的1.43亿股约占瑞科生物当前已发行内资股总数的92.44%和已发行股份总数的29.63%；增发完成后，扬子江药业将持有瑞科生物48.03%的内资股和22.86%的总股份，成为瑞科生物的第一大股东。

在此次增发前，瑞科生物的控制人为创始人刘勇。增发后，刘勇及四家平台持股占比为15.48%。

瑞科生物是一家2012年成立的创新型疫苗公司，于2022年在港交所成功上市。据公告，瑞科生物拥有10余款创新疫苗管线组合，覆盖宫颈癌、带状疱疹、呼吸道合胞病毒等重大疾病领域。其中，两大核心产品分别是重组九价HPV疫苗REC603和新佐剂重组带状疱疹疫苗REC610。

事实上，在此之前，扬子江药业已战略投资瑞科生物。如今，扬子江药业是正是将瑞科生物收于麾下。

扬子江药业创建于1971年，主要从事化学药、中药、大健康产品的研发、生产和销售，一度是国内医药行业的“隐形龙头”。但其战略定位在医药行业却是“另类”。

前掌舵人徐镜人对扬子江药业的定位是三不做——不上市、不兼并、不跨不熟悉的产业。但在徐镜人的领导下，扬子江药业打造出销售铁军，成了仿制药王者。他曾公开表示，扬子江销售收入到2020年将突破1000亿元。不过，由于他一直拒绝把扬子江药业上市，因此扬子江真正的业绩情况外界也无从知晓。

2021年，徐镜人离世，其子徐浩宇接手掌舵扬子江药业。徐浩宇对扬子江药业的发展有不同的观点。他曾承认，扬子江药业不上市也有不上市的好处，但未来上市是必须的、兼并收购也是必须的。

徐浩宇领导下的扬子江药业面临着仿制药集采和创新药转型的双重困难。其中，在仿制药集采中，延续了销售铁军的传统优势。根据米内网的数据，2023年至2024年3月，扬子江药业已有29个品种获批上市，累计157个品种过评(34个首家)，51个品种中标国采，23个品种备战第十批集采。

扬子江药业的创新药转型也在推进。徐浩宇在公开场合提到，公司计划用“自主研发+外部引进”的方式，推进中药、化学药和生物药“三药并举”。

根据米内网的数据，除了已上市的注射用磷酸左奥硝唑酯二钠，截至2024年3月，扬子江药业有20款1类新药处于获批临床及以上阶段，其中小分子化学创新药有14个、中药创新药有6个，涵盖抗肿瘤、神经系统、内分泌、心血管、呼吸系统等疾病领域。

不过，扬子江药业的外延并购战略依旧十分谨慎。但如今看来，扬子江药业的企业战略已悄然发生变化。曾经“三不做”的扬子江药业，在徐浩宇的领导下，扬子江药业迈出了并购的第一步。首个标的是国产创新疫苗公司，而且，此标的扬子江药业已接触许久。

事实上，该笔并购还揭示了国内创新疫苗企业的集体困境。

过去三年，受新冠疫苗需求激增的推动，国产疫苗行业迎来了一个短暂的高光期，不少国产创新疫苗公司迅速崛起，甚至借此机会成功上市。然而，随着新冠疫苗需求骤减，这一红利迅速消退，许多曾经的“明星”企业从高处坠落，面临困境。

斯微生物正是其中的典型案例。这家公司一度被誉为mRNA疫苗“独角兽”，在风光一时后却迅速跌入破产悬崖。界面新闻曾独家跟踪报道，斯微生物进入破产程序。这家曾经的独角兽如今正挣扎求生。

瑞科生物的日子也不轻松。在港股上市后，瑞科生物光环逐渐褪去，市值大幅缩水。特别是，瑞科生物还未盈利。据半年报，2024年上半年，瑞科生物亏损2.5亿，同比缩窄9.86%。

瑞科生物原寄望于抓住消费升级和国产替代，蹭上国产二类疫苗市场扩容的东风。但当前的现实表明，该逻辑如今似乎难以维续。

其原因之一在于，国内疫苗市场竞争愈加激烈，内卷化趋势明显。随着越来越多的同类产品进入市场，价格体系变得不再稳固，甚至出现崩溃。

由于疫苗产品在国内的上市时间通常比欧美市场晚5到10年。在此之前，这段时间差让少数国产疫苗公司在竞争对手稀少的情况下，通过率先推出“国产首款”实现了“优先者通吃”。

如今，这已行不通。超级疫苗大产品HPV疫苗在中国的销售表现就是最佳案例。界面新闻曾报道分析，HPV疫苗在中国高开低走。从“一针难求”的网红疫苗到卖不动，HPV疫苗在国内总共也就用了不到十年。

万泰生物推出首款二价HPV疫苗的首发优势期压缩至不到三年。万泰生物的营收与净利润于2022年达到巅峰，此后急转直下。据万泰生物财报，2021年至2023年，其疫苗业务营收从最初的32.78亿，增长至84.93亿，再跌回到39.6亿。2024年上半年，万泰生物实现营收13.66亿元，同比下降67.19%，实现净利润2.6亿元，同比84.7%。

未来，瑞科生物难免会遭遇相同困境。正如前述提及，瑞科生物两大核心产品分别是重组九价HPV疫苗REC603和新佐剂重组带状疱疹疫苗REC610。其中，九价HPV疫苗的推广已出现瓶颈，市场空间和价格稳定性均面临压力。

基于此，可见，瑞科生物的未来重点转向新佐剂重组带状疱疹疫苗REC610的推进。据公告，瑞科生物计划将此次募集的8亿元资金用于带状疱疹疫苗的研发及流动资金补充。很显然，瑞科生已将新佐剂重组带状疱疹疫苗的上市及商业化放置于核心。

瑞科生物前景仍充满不确定性。作为一家尚无大规模商业化经验的创新疫苗企业，即便新疫苗成功上市，也将面临严峻的市场化挑战，这或许也是双方最终选择联手的根本原因。

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